將庫存周期分為4個階段：（1）主動補庫：需求回暖庫存周轉加快，企業主動提高庫存，營業收入增速和庫存增速上升，紙企盈利首先上行，后隨原材料與產成品價格浮動而變動；（2）被動補庫：行業需求回落，企業生產行為調整滯后，收入增速有所回落，庫存仍在上行，但即將走到庫存上行階段尾聲；（3）主動去庫：隨著外部需求下降，庫存周轉速度降低，企業減少生產，主動降低庫存水平，庫存增速和收入增速均回落；（4）被動去庫：外部需求觸底回升，但企業仍保持著較低生產水平，庫存加速去化。企業收入增速企穩回升，庫存增速下降，這是庫存下降階段的尾聲。

復盤來看，造紙行業自2006年起經歷5輪完整庫存周期：2006年2月至2008年11月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續33個月，其中2006年2月-2006年12月主動去庫、2006年12月-2007年8月被動去庫，2007年8月-2008年2月主動補庫，2008年2月-2008年11月被動補庫，去庫持續時長18個月，補庫持續時長15個月；（2）造紙PPI：本輪造紙PPI自2006年12月一路上行，景氣峰值出現在2008年8月，造紙PPI拐點出現在主動去庫向被動去庫轉化階段；（3）股價：申萬造紙指數自2006年3月行情啟動，股價上漲領先造紙PPI拐點9個月，最高點出現在2007年9月，區間內漲幅353%；（4）個股漲幅：玖龍紙業上漲幅度最大，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為165%，博匯、晨鳴、太陽相對于滬深300超額收益為108%、78%、45%。本輪造紙板塊景氣上行驅動因素主要為宏觀經濟上行。該階段中國GDP分季度同比增速在7%-15%，平均值在12%，經濟保持高速發展，帶動中游制造業供需兩端蓬勃成長，即使2008年全球金融危機對行業造成負面影響，中國造紙行業當年總消費量同比增速在8%以上，營業收入同比增速在20%以上。

2008年11月至2011年12月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續37個月，其中主動去庫區間在2008年11月-2009年2月、被動去庫區間在2009年2月-2009年11月、主動補庫區間在2009年11月-2010年2月、被動補庫區間在2010年2月-2011年12月，去庫持續時長12個月，補庫持續時長25個月；（2）造紙PPI：本輪造紙PPI自2009年7月（領先去庫-補庫拐點5個月）一路上行至2010年6月最高點，造紙PPI拐點出現在被動去庫階段；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于2008年11月啟動，股價拐點領先造紙PPI拐點8個月出現，股價最高點出現在2011年4月，區間內漲幅142%；（4）個股漲幅：玖龍紙業上漲幅度最大，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為425%，其次維達相對于恒生指數超額收益117%、太陽相對于滬深300超額收益為33%（發生在主動補庫階段）。2008年金融危機后全球流動性寬松，中國實施“四萬億”經濟刺激政策拉動需求，國內經濟強勢增長，造紙行業需求旺盛，成品紙價格顯著回升，本階段國內GDP分季度同比增速在6%-12%，平均值在10%，中國造紙行業總產銷量同比增速在7%-8%。

2011年12月至2015年2月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續38個月，其中主動去庫在2011年12月-2012年10月，被動去庫在2012年10月-2013年10月，主動補庫在2013年10月-2013年12月，被動補庫在2013年12月-2015年2月，去庫持續時長22個月，補庫持續時長16個月；（2）造紙PPI：本輪造紙PPI基本沒有上漲，主要系產能過剩對價格形成一定制約。（3）股價：申萬造紙指數區間內最低點在2012年11月，最高點在2015年2月，區間內最大漲幅79%；（4）個股漲幅：龍頭紙企股價上漲力度較弱，玖龍紙業相對恒生指數超額收益為33%，山鷹、太陽相對滬深300超額收益28%、19%。本輪庫存復蘇周期、造紙PPI景氣周期出現明顯背離，主要“四萬億”政策強刺激后，造紙行業擴張快速、廣泛產能過剩、導致庫存累積上行，但在此期間造紙PPI基本持平，此輪庫存周期復蘇節奏不同于紙價復蘇節奏。

2015年2月至2018年9月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續43個月，其中主動去庫在2015年2月-2015年12月，被動去庫在2015年12月-2016年11月，主動補庫在2016年11月-2017年10月，被動補庫在2017年10月-2018年9月，去庫持續時長21個月，補庫持續時長22個月；（2）造紙PPI：本輪造紙PPI自2015年2月-2016年9月基本持平，2016年10月（領先去庫-補庫拐點3個月）一路上行至2017年10月；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于2016年2月啟動，股價上漲領先造紙PPI拐點8個月，最高點出現在2017年9月，區間內漲幅為64%；（4）個股漲幅：玖龍紙業漲幅最大，玖龍相對恒生指數超額收益為125%，潔柔、博匯、太陽相對滬深300超額收益為111%、88%、34%。本輪庫存周期中房地產政策及寬松貨幣政策撬動國內經濟增長，拉動造紙行業等中游工業制造業需求提升。此階段中，國家環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大量中小產能出清，行業庫存觸及低位后進入主動補庫存階段，紙價進入上行通道，龍頭市占率提升。

2018年9月至2022年2月：（1）庫存周期：本輪庫存周期持續41個月，其中主動去庫在2018年9月-2019年4月，被動去庫在2019年4月-2019年11月，主動補庫在2019年11月-2021年2月，被動補庫在2021年2月-2022年2月，去庫持續時長14個月，補庫持續時長27個月；（2）造紙PPI：本輪造紙PPI上行拐點在2019年9月，領先去庫-補庫拐點2個月出現，且處于行業被動去庫階段，造紙PPI一路上行至2021年6月；（3）股價：申萬造紙指數上行周期于2019年1月啟動，領先造紙PPI拐點8個月出現，最高點出現在2021年5月，區間內漲幅為86%；（4）個股漲幅：本輪博匯紙業漲幅最大，博匯紙業相對滬深300相對收益為224%，主要系APP入股博匯，重塑白卡紙行業格局，玖龍紙業相對恒生指數漲幅為80%，太陽相對滬深300漲幅為58%。2019年底疫情爆發后，2020年二季度中國工業生產率先恢復，在全球供應鏈中承接更多需求，疊加全球主要經濟體流動性寬松，2019年下半年至2021年上半年國內造紙PPI景氣上行。

結論：庫存周期與經濟周期高度關聯，本輪即將進入被動去庫階段，進入布局期。（1）布局時點：復盤來看，造紙PPI拐點領先補庫周期一個季度以上，大宗紙股價通常領先造紙PPI上行一個季度以上。本輪周期我們判斷22年2月以來行業處于主動去庫階段，考慮紙企盈利改善、經濟環比修復，預期23年下半年從主動去庫向被動去庫轉化，考慮股價提前造紙PPI一個季度反映，大宗紙布局當時；（2）周期彈性：需求決定庫存景氣周期變動、供給決定價格變動幅度。每一輪需求變化是引導庫存周期方向的最關鍵因素，從而驅動造紙PPI景氣上行，但是基于本輪供給格局分析，細分紙種表現或是相對較弱平衡狀態。

庫存周期的拐點多和盈利邊際變化掛鉤。（1）紙漿系：闊葉漿自22年底邊際走弱以來階梯式下行趨勢不改，雖有智利火災、近期芬蘭罷工等消息短期擾動，但Arauco和UPM供給端新增產能投放預期明確，預計23Q2闊葉漿持續走跌。23Q1文化紙、熱轉印、格拉辛等細分紙種相繼溫和提價，且部分得到落地，考慮2-3個月漿庫存，預計特種紙、文化紙等漿系原紙在Q2噸盈利顯著改善。（2）廢紙系：箱板瓦楞紙方面，國廢和廢紙下跌為主、成本下跌幅度大于紙價下跌幅度，龍頭聯合壓價應對進口紙沖擊，玖龍、山鷹23Q2單噸盈利同樣預期改善。考慮紙企盈利Q2邊際擴張，主動去庫階段接近尾聲，疊加下半年旺季復蘇拉動行業進入被動去庫，當下大宗紙龍頭已經迎來布局時點，建議左側開始布局。

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